Heterogeneous monetary policy transmission in the Eurozone: evidence from nonparametric time-varying parameter VARs

Abstract

Does the European Central Bank’s single monetary policy affect all member states equally? This thesis investigates the heterogeneity of monetary policy transmission across six major Eurozone economies over 2002–2024. The central methodological contribution is the first application of the nonparametric time-varying parameter VAR estimator of Kapetanios, Marcellino, and Venditti (2019) to a cross-country comparative setting within the euro area. The analysis proceeds in two stages. First, an out-of-sample forecasting exercise validates the TVP-VAR specification, demonstrating systematic improvements over three competing benchmarks: the random walk, the constant parameter VAR, and the Bayesian VAR. Second, structural impulse response functions reveal the time-varying response of unemployment and inflation to monetary policy shocks in each country. Three main findings emerge. First, the transmission of monetary policy to unemployment differs markedly across member states in both magnitude and sign. Several countries exhibit sign reversals over the sample period. Second, cross-country dispersion has widened over time: a convergence test rejects convergence at the 12-month horizon. Third, monetary policy shocks account for a modest share of macroeconomic fluctuations, typically below 3% for unemployment and below 7% for inflation. Robustness analysis across three variable specifications and nine hyperparameter combinations confirms the presence of cross-country heterogeneity, though the sign of individual country responses proves sensitive to specification choices. These results imply that a single interest rate path generates systematically different real effects across member states, strengthening the case for complementary national-level stabilization instruments and structural reforms to reduce transmission heterogeneity.Η παρούσα διατριβή διερευνά την ετερογένεια στη μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής σε 6 σημαντικές οικονομίες της Ευρωζώνης κατά την περίοδο 2002–2024. Η κεντρική μεθοδολογική συνεισφορά της εργασίας έγκειται στην πρώτη εφαρμογή του μη παραμετρικού χρονικά μεταβαλλόμενου υποδείγματος VAR των Kapetanios, Marcellino και Venditti (2019) σε χώρες της Ευρωζώνης. Η ανάλυση διαρθρώνεται σε δύο στάδια. Στο πρώτο, μια άσκηση σχετικά με την προβλεπτική ικανότητα του υποδείγματος (out-of-sample forecasting) τεκμηριώνει την καταλληλότητα του TVP-VAR μοντέλου και αναδυκνύει την συστηματική υπεροχή του έναντι άλλων μοντέλων όπως τα random walk with drift, constant parameter VARs και Bayesian VARs. Στο δεύτερο, οι συναρτήσεις δομικών αποκρίσεων (IRFs), αποτυπώνουν τη χρονικά μεταβαλλόμενη απόκριση της ανεργίας και του πληθωρισμού σε διαταραχές της νομισματικής πολιτικής για κάθε χώρα χωριστά. Από την ανάλυση αναδύονται τρία βασικά ευρήματα. Πρώτον, η μετάδοση της νομισματικής πολιτικής στην ανεργία διαφέρει σημαντικά μεταξύ των κρατών-μελών, τόσο ως προς το μέγεθος όσο και ως προς την κατεύθυνση, με αρκετές χώρες να εμφανίζουν αντιστροφές προσήμου σε αρκετές περιόδους. Δεύτερον, η ετερογένεια μεταξύ των χωρών έχει διευρυνθεί διαχρονικά: οι έλεγχοι που διενεργήθηκαν, απορρίπτουν την υπόθεση σύγκλισης των χωρών, ως προς τις αποκρίσεις στα σοκ των επιτοκίων. Τρίτον, οι διαταραχές νομισματικής πολιτικής ερμηνεύουν μόνο ένα πολύ μικρό ποσοστό των μακροοικονομικών διακυμάνσεων και συγκεκριμένα κάτω από 3% για την ανεργία και κάτω από 7% για τον πληθωρισμό. Τέλος, διενεργήθηκε ανάλυση ευαισθησίας (robustness analysis) με την ενσωμάτωση δύο επιπλέον μεταβλητών στο βασικό υπόδειγμα και τη δοκιμή εννέα εναλλακτικών συνδυασμών υπερπαραμέτρων. Ωστόσο, το πρόσημο των IRFs για κάθε χώρα, εμφάνισε σημαντική ευαισθησία ως προς την επιλογή των εναλλακτικών μεταβλητών μεταξύ των κρατών. Το γεγονός αυτό επιβάλλει ιδιαίτερη προσοχή ως προς την ερμηνεία των επιμέρους αποτελεσμάτων. Τα ευρήματα αυτά καταδεικνύουν ότι η άσκηση ενιαίας νομισματικής πολιτικής επιφέρει συστηματικά ασύμμετρες πραγματικές επιδράσεις στα κράτη-μέλη. Το γεγονός αυτό ενισχύει την ανάγκη υιοθέτησης συμπληρωματικών εθνικών εργαλείων σταθεροποίησης και την προώθηση διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων με στόχο τον περιορισμό της ετερογένειας στους μηχανισμούς μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής.