Do European equity mutual funds outperform benchmarks, is it worth investing in them?

Abstract

Η παρούσα διπλωματική εργασία, αποσκοπεί στην εξέταση της υπεραπόδοσης των ευρωπαϊκών μετοχικών αμοιβαίων κεφαλαίων (equity mutual funds), συγκριτικά με τους δείκτες και κατ’ επέκταση, αν αξίζει για τον ιδιώτη επενδυτή να τα προτιμήσει έναντι παθητικών επενδυτικών προϊόντων ή δεικτών. Το δείγμα περιλαμβάνει 1.262 equity και equity small/mid cap αμοιβαία κεφάλαια με έδρα το Ηνωμένο Βασίλειο, τη Γαλλία, τη Γερμανία, την Ελβετία, την Ολλανδία και την Ιταλία. Για τον σκοπό της μελέτης χρησιμοποιούνται τα NAV και TNA για την περίοδο 01/2005-12/2023 σε μηνιαία βάση, ενώ στο δείγμα συμπεριλαμβάνονται τα «dead»/merged funds, προκειμένου να περιοριστεί το survivorship bias. Στα δεδομένα εφαρμόζονται περιορισμοί, για ελάχιστο αριθμό 24 μηνιαίων παρατηρήσεων και ελάχιστο TNA €15m ανά fund. Για την εκτίμηση της επίδοσης των funds, χρησιμοποιείται το πενταπαραγοντικό υπόδειγμα των Fama–French (FF5) και η επεκταμένη εκδοχή του με τον παράγοντα momentum (FF5+MOM). Έπειτα, πραγματοποιούνται παλινδρομήσεις panel με το pooled regression model και fund fixed effects με cluster-robust τυπικά σφάλματα στο επίπεδο του fund, καθώς και για κάθε fund ξεχωριστά, εφαρμόζουμε time-series παλινδρομήσεις με Newey–West τυπικά σφάλματα. Στη συνέχεια εφαρμόζεται ο πολλαπλός έλεγχος Benjamini–Hochberg (FDR 5%), για την αναγνώριση των στατιστικά σημαντικών θετικών/αρνητικών alpha που προέκυψαν από τις ξεχωριστές time series παλινδρομήσεις. Στο κομμάτι των αποτελεσμάτων, σε επίπεδο συνολικού δείγματος το μέσο μηνιαίο alpha είναι αρνητικό και στατιστικά σημαντικό, με συντελεστές beta αγοράς πολύ κοντά στη μονάδα, υποδηλώνοντας χαρτοφυλάκια που ακολουθούν τους δείκτες αναφοράς. Όταν γίνεται προσθήκη του παράγοντα momentum παρατηρείται μείωση στην εκτιμώμενη απόδοση, σε επίπεδο μέσου alpha, αλλά και μείωση στον αριθμό των στατιστικά σημαντικών underperformers, δίχως όμως να αναιρεί το βασικό συμπέρασμα, ότι κατά μέσο όρο μετά τα κόστη, τα αμοιβαία κεφάλαια υποαποδίδουν. Η κατανομή των alpha σε επίπεδο μεμονωμένων αμοιβαίων κεφαλαίων, επιβεβαιώνει την εικόνα αυτή, καθώς τα περισσότερα funds κατατάσσονται ως underperformers, ενώ πολύ μικρό ποσοστό εμφανίζει στατιστικά σημαντικά θετικά alpha. Τα ευρήματα είναι ετερογενή ανά χώρα και κατηγορία, παραμένουν όμως ποιοτικά συνεπή. Ύστερα στο κομμάτι της συζήτησης, εναρμονίζονται τα ευρήματα με τη διεθνή και ευρωπαϊκή βιβλιογραφία, αναγνωρίζοντας ότι τα συνολικά κόστη, οι φθίνουσες αποδόσεις κλίμακας και η περιορισμένη ενεργητικότητα, λειτουργούν ως βασικοί μηχανισμοί υποαπόδοσης. Παράλληλα, διαπιστώνονται τα λειτουργικά και συμπεριφορικά οφέλη που προσφέρουν για τον επενδυτή και προτείνεται ένα υπό όρους πλαίσιο προτιμήσεις τους. Συγκεκριμένα, για απλή έκθεση στην αγορά προτείνονται παθητικά προϊόντα (ETF/Index funds), ενώ η επένδυση σε αμοιβαία κεφάλαια έχει νόημα μόνο όταν είναι πραγματικά ενεργά, με διαφανή και ανταγωνιστικά κόστη και ιδίως όταν εστιάζουν σε λιγότερο αποδοτικές ή εξειδικευμένες αγορές. Σε αυτό το πλαίσιο η βιβλιογραφία προτείνει προσέγγιση «core-satellite» για μεγιστοποίηση της απόδοσης.This thesis aims to examine whether European equity mutual funds outperform their benchmarks and, by extension, whether it is worthwhile for a retail investor to prefer them over passive investment products or indices. The sample includes 1,262 equity and equity small-/mid-cap mutual funds domiciled in the United Kingdom, France, Germany, Switzerland, the Netherlands, and Italy. For the purposes of the study, NAV and TNA data are used on a monthly basis for the period 01/2005–12/2023, while “dead”/merged funds are also included in order to mitigate survivorship bias. Data filters are applied requiring a minimum of 24 monthly observations and a minimum TNA of €15m per fund. To estimate fund performance, the Fama–French five-factor model (FF5) and its extended version including the momentum factor (FF5+MOM) are employed. Subsequently, panel regressions are conducted using the pooled regression model and fund fixed effects with cluster-robust standard errors at the fund level. In addition, time-series regressions are run separately for each fund using Newey–West standard errors. Next, the Benjamini–Hochberg multiple-testing procedure (FDR 5%) is applied to identify statistically significant positive/negative alphas obtained from the individual time-series regressions. Regarding the results, at the aggregate sample level the average monthly alpha is negative and statistically significant, with market beta coefficients very close to one, indicating portfolios that closely track their benchmarks. When the momentum factor is added, the estimated performance declines in terms of the average alpha, and the number of statistically significant underperformers also decreases; however, this does not overturn the main conclusion that, on average and net of costs, mutual funds underperform. The distribution of alphas at the individual fund level confirms this picture, as most funds are classified as underperformers, while only a very small fraction exhibits statistically significant positive alphas. The findings are heterogeneous across countries and categories, yet they remain qualitatively consistent. In the discussion section, the findings are aligned with the international and European literature, recognizing that total costs, diminishing returns to scale, and limited activeness are key mechanisms driving underperformance. At the same time, the operational and behavioral benefits offered to investors are acknowledged, and a conditional framework for preferring mutual funds is proposed. Specifically, for simple market exposure, passive products (ETFs/index funds) are recommended, whereas investing in mutual funds is meaningful only when they are genuinely active, have transparent and competitive costs, and especially when they focus on less efficient or more specialized markets. Within this framework, the literature recommends a “core–satellite” approach to maximize performance.