Challenging WACC and alternative measurement

Abstract

The application of Weighted Average Cost of Capital (WACC) is not a panacea. Different variations in the estimation of cost of equity lead to substantially different results. In the Greek market, these discrepancies become even more intense. This thesis analyzes a sample of 57 companies (38 listed on ATHEX and 19 privately held) over the period 2019 – 2023. Multiple variations of CAPM and MCAPM are applied to derive the expected return to the equity holders, incorporating risk factors such as the equity risk premium, the country risk premium, the size premium, the company specific risk premium, and the cost of debt. Based on academically consistent models, valuation ranges for enterprise value and stock price are estimated and benchmarked against the respective valuations provided by Refinitiv and Bloomberg. The results reveal significant heterogeneity across the different model variations. While average WACC estimates are broadly aligned, comparisons at sector level and firm level highlight wide divergence. Many firms appear either undervalued or overvalued relative to academic ranges, with inconsistencies between enterprise value and stock price based valuations illustrating the sensitivity of outcomes to methodological assumptions. These discrepancies stem primarily from the alternative ways of computing the Cost of equity, and specifically from the assumptions relating to the Equity Risk Premium (ERP) and the Risk-free rate (R_f). In contrast, the beta coefficient (β) exhibited a moderate influence, with low volatility in the Monte Carlo simulations, indicating that its estimation is relatively stable over time and can be based on a more stable methodology such as the bottom-up beta (which is derived from sector averages and thus embeds less noise compared to stand-alone regression betas). Similarly, the alternative ways of estimating the Cost of Debt 〖(k〗_d) show low dispersion and therefore limited contribution to the overall WACC formulation. Consequently, the divergence between academic and practitioner estimates originates from the heterogeneity in the methodological assumptions used to estimate the Equity Risk Premium and Risk-free rate, underscoring the need for a consistent, well documented, and market adjusted approach tailored to the specific characteristics of each economy.Η εφαρμογή του Μέσο Σταθμικού Κόστος Κεφαλαίου δεν αποτελεί πανάκεια. Διαφορετικές προσεγγίσεις για τον προσδιορισμό του κόστους των ιδίων κεφαλαίων οδηγούν μερικώς σε διαφορετικά αποτελέσματα. Στην ελληνική αγορά οι αποκλίσεις αυτές γίνονται ακόμα πιο έντονες. Η παρούσα διπλωματική εργασία αναλύει ένα δείγμα 57 εταιρειών (38 εισηγμένων στο Χρηματιστήριο Αθηνών και 19 μη εισηγμένων) για την περίοδο 2019 – 2023. Εφαρμόζονται πολλαπλές παραλλαγές του CAPM και MCAPM για τον υπολογισμό της αναμενόμενης απόδοσης για τους μετόχους, ενσωματώνοντας παράγοντες κινδύνου όπως το ασφάλιστρο αγοράς, το ασφάλιστρο χώρας, το ασφάλιστρο μεγέθους, και το ασφάλιστρο ειδικού επιχειρηματικού κινδύνου και το κόστος δανεισμού. Με βάση ακαδημαϊκά μοντέλα, εκτιμώνται εύρη για την επιχειρηματική αξία (enterprise value) και την τιμή της μετοχής τα οποία συγκρίνονται με τα αντίστοιχα δεδομένα των Refinitiv και Bloomberg. Τα αποτελέσματα αποκαλύπτουν σημαντική ετερογένεια μεταξύ των διαφορετικών παραλλαγών. Ενώ οι μέσες εκτιμήσεις WACC είναι σε γενικές γραμμές ευθυγραμμισμένες, οι συγκρίσεις σε επίπεδο κλάδων και μεμονωμένων εταιρειών αναδεικνύουν έντονες αποκλίσεις. Πολλές εταιρείες εμφανίζονται είτε υποτιμημένες είτε υπερτιμημένες σε σχέση με τα ακαδημαϊκά εύρη, με αναντιστοιχίες ανάμεσα στις αποτιμήσεις βάσει επιχειρηματικής αξίας και βάσει τιμής μετοχής να καταδεικνύουν την ευαισθησία των αποτελεσμάτων στις μεθοδολογικές υποθέσεις. Οι διαφορές αυτές οφείλονται κυρίως στους εναλλακτικούς τρόπους υπολογισμού του κόστους των Ιδίων Κεφαλαίων – Cost of Equity και πιο συγκεκριμένα στις υποθέσεις που αφορούν το Equity Risk Premium (ERP) και το Risk-free rate (R_f). Αντίθετα ο συντελεστής (β) παρουσίασε μέτρια επίδραση και χαμηλή μεταβλητότητα στις προσομοιώσεις Monte Carlo υποδεικνύοντας ότι η εκτίμηση του είναι σχετικά σταθερή στο χρόνο και μπορεί να βασίζεται σε πιο σταθερή μεθοδολογία όπως το bottom-up beta (το οποίο προκύπτει από το μέσο όρο των κλαδικών β και αρά ενσωματώνει λιγότερο θόρυβο σε σχέση με τα μεμονωμένα regression betas). Παράλληλα οι διαφορετικοί τρόποι υπολογισμού του Κόστους Δανεισμού - Cost of debt 〖(k〗_d) εμφανίζουν μικρή διακύμανση και ως εκ τούτου περιορισμένη συνεισφορά στη συνολική διαμόρφωση του WACC. Συνεπώς, οι αποκλίσεις μεταξύ ακαδημαϊκών και πρακτικών εκτιμήσεων προέρχονται από την ανομοιογένεια στις παραδοχές της μεθοδολογίας υπολογισμού του Equity risk premium και το Risk-free rate, γεγονός που αναδεικνύει την ανάγκη για συνεπή και τεκμηριωμένη αλλά και προσαρτημένη προσέγγιση, με βάση τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά κάθε εταιρείας με τον κλάδο και το μέγεθος να είναι προσδιοριστικοί παράγοντες.