The role of debt renegotiation in mitigating risk-shifting incentives

Abstract

Η παρούσα διδακτορική διατριβή επικεντρώνεται στη διερεύνηση του ρόλου της επαναδιαπραγμάτευσης του χρέους ως μέσο άμβλυνσης ή επίλυσης του προβλήματος μετακύλισης κινδύνου, το οποίο εισήχθη στη διεθνή βιβλιογραφία από τους Jensen and Meckling (1976). Το εν λόγω πρόβλημα ανακύπτει από την ύπαρξη κινήτρου των μετόχων μιας επιχείρησης να επωφεληθούν από επενδύσεις υψηλού κινδύνου σε βάρος των πιστωτών, και αποτελεί μια από τις κύριες πηγές σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ μετόχων και πιστωτών. Η μετακύλιση κινδύνου ανήκει σε μια ευρύτερη κατηγορία ενεργειών με ονομασία ‘κρυφές ενέργειες’, επειδή ο δανειολήπτης, εν προκειμένω ο μέτοχος, προχωρεί σε μια επενδυτική ενέργεια εν αγνοία του δανειστή (Ziegler, 1998). Σε γενικό πλαίσιο, η παρούσα διδακτορική διατριβή συμβάλλει σε ποικίλους τομείς της βιβλιογραφίας. Πρώτον, συνεισφέρουμε στη σχετική βιβλιογραφία δείχνοντας ότι η επαναδιαπραγμάτευση του χρέους μπορεί να θεωρηθεί μία εναλλακτική λύση σε σχέση με τους έως τώρα καλά μελετημένους τρόπους (π.χ. χρήση των warrants, μετατρέψιμο χρέος, βραχυπρόθεσμο χρέος) για την άμβλυνση του προβλήματος μετακύλισης κινδύνου. Δεύτερον, η μελέτη μας συμπληρώνει και επεκτείνει προηγούμενες μελέτες σχετικές με την τιμολόγηση του χρέους. Η υπάρχουσα θεωρητική βιβλιογραφία εξετάζει είτε το πρόβλημα μετακύλισης κινδύνου (Leland, 1998; Ericsson, 2000), είτε την επαναδιαπραγμάτευση του χρέους (Andeson and Sundaresan, 1996; Mella­Barral and Perraudin, 1997; Fan and Sundaresan, 2000). Εξ’ όσων γνωρίζουμε, αυτή είναι η πρώτη μελέτη που αναπτύσσει ένα αναλυτικό μοντέλο συνεχούς χρόνου, το οποίο συνδυάζει τις δυο περιοχές. Τρίτον, συμβάλλουμε στις εμπειρικές μελέτες που αφορούν στη μετακύλιση κινδύνου, δείχνοντας ότι οι εταιρείες που αντιμετωπίζουν οικονομική δυσπραγία αλλά επαναδιαπραγματεύονται τις δανειακές τους υποχρεώσεις αντιστρέφουν την τάση για ανάληψη υπερβολικού κινδύνου. Τέλος, η μελέτη αυτή είναι η πρώτη που συνδέει το είδος επαναδιαπραγμάτευσης του χρέους με τα κίνητρα των μετόχων για μετακύλιση κινδύνου, εξετάζοντας ένα μεγάλο δείγμα 30.108 επαναδιαπραγματεύσεων δανειακών συμβάσεων.

This thesis focuses on the role of debt renegotiation in mitigating the risk-shifting (or asset substitution) problem, first introduced by Jensen and Meckling (1976). This problem stands for equityholders’ incentives to increase firm risk at the expense of debtholders, constituting one of the main conflicts of interests among shareholders and creditors. Risk­shifting belongs to a broader category of situations called hidden actions, because the borrower (i.e.,the equityholder) takes an action that is not observed by the lender (Ziegler,1998). Overall, this thesis contributes to various strands of literature. First, we contribute to the risk­shifting literature by showing that renegotiable debt can be considered as an alternative to the well-studied ways (e.g. debt with warrants, convertible debt, short-term debt) to mitigate the risk­shifting problem. Second, we complement previous studies on debt pricing. The existing theoretical literature incorporates either risk­shifting (Leland, 1998; Ericsson, 2000) or debt renegotiation (Anderson and Sundaresan, 1996; Mella­Barral and Perraudin, 1997; Fan and Sundaresan, 2000).To our knowledge, this is the first study that develops a continuous time analytical model of debt renegotiation and risk­shifting. Third, we contribute to the empirical literature on risk­shifting by showing that high-risk firms, which renegotiate their debt obligations reverse their tendency to shift more risk relative to their industry peers. Finally, this study is the first to link the types of amended loan terms to the risk­shifting incentives, examining a large sample of 30,108 loan renegotiations.